Análise de Risco Comparativa do USDC e Alternativas em Cenário de Estresse Geopolítico sobre Títulos do Tesouro Americano

I. Resumo Executivo

Este relatório aborda a preocupação central sobre a estabilidade da stablecoin USD Coin (USDC) frente a um cenário hipotético de venda coordenada e em larga escala de títulos do Tesouro dos Estados Unidos (US Treasuries), potencialmente impulsionada por tensões geopolíticas envolvendo adversários dos EUA, notadamente a China. O objetivo é analisar detalhadamente este risco específico para o USDC e comparar seu perfil de vulnerabilidade com alternativas chave, tanto no universo das criptomoedas quanto em instrumentos financeiros tradicionais, para a manutenção de valor denominado em dólar americano.

A análise revela que a exposição direta do USDC a títulos do Tesouro é menor do que a suposição inicial de 80%, sendo a maior parte das reservas alocada através do Circle Reserve Fund (USDXX), um fundo mútuo de mercado monetário (Money Market Fund – MMF) que investe predominantemente em títulos do Tesouro de curto prazo e acordos de recompra (Repos) lastreados por esses títulos.¹ A resiliência do USDC foi testada durante a crise do Silicon Valley Bank (SVB) em março de 2023, que expôs a vulnerabilidade ao risco de contraparte bancária como um ponto crítico, mais do que o risco dos ativos de reserva em si.² O cenário de um “ataque financeiro” via venda massiva de Treasuries é considerado de baixa probabilidade devido às consequências negativas para o próprio vendedor, mas um movimento gradual de diversificação por parte de detentores estrangeiros é uma tendência observável.⁴ A estratégia de manter a duração média ponderada (WAM) das reservas extremamente curta mitiga o risco de taxa de juros, mas os riscos de liquidez e de contraparte em um evento de estresse severo no mercado de Treasuries ou Repos permanecem relevantes.¹

A análise comparativa demonstra que nenhuma alternativa está isenta de riscos no cenário extremo considerado. Tether (USDT) apresenta preocupações quanto à transparência e qualidade de parte de seus ativos de reserva, embora possua grande liquidez e possa ter menor exposição a falhas bancárias específicas dos EUA devido à sua estrutura offshore.⁸ MakerDAO (DAI) enfrenta riscos relacionados à volatilidade de seus colaterais cripto, complexidade de contratos inteligentes e sua dependência de outros ativos como USDC.¹⁰ PayPal USD (PYUSD) e First Digital USD (FDUSD) oferecem diferentes combinações de regulação, transparência e risco jurisdicional, mas compartilham exposição fundamental ao mercado de Treasuries.¹² Contas bancárias tradicionais oferecem segurança até o limite do seguro FDIC, mas carregam risco sistêmico e de contraparte acima desse valor.¹⁴ Fundos do mercado monetário (MMFs) governamentais são diretamente sensíveis a um default ou congelamento de liquidez dos Treasuries.¹⁵ Conclui-se que a diversificação entre diferentes instrumentos e mecanismos de custódia permanece a estratégia mais prudente para mitigar riscos de cauda em um ambiente geopolítico e financeiro incerto.

II. USDC: Estrutura de Reservas e Análise de Estabilidade

A. Composição Atual das Reservas

A compreensão da estrutura de reservas do USDC é fundamental para avaliar sua vulnerabilidade a choques no mercado de títulos do Tesouro dos EUA. O USDC é emitido pela Circle Internet Financial.¹⁶ Uma parcela significativa das reservas que lastreiam o USDC não é detida diretamente pela Circle, mas sim investida no Circle Reserve Fund (USDXX), um fundo mútuo de mercado monetário (MMF) governamental registrado na Securities and Exchange Commission (SEC) dos EUA e gerido pela BlackRock, uma das maiores gestoras de ativos do mundo.¹ Esta estrutura implica que a Circle delega a gestão diária dos investimentos a um participante estabelecido do sistema financeiro tradicional, beneficiando-se de sua infraestrutura e expertise, mas também introduzindo dependências e riscos associados a essa entidade gestora e ao custodiante do fundo, o Bank of New York Mellon.¹⁹

Contrariando a premissa inicial de um lastro de 80% em títulos do Tesouro [User Query], a composição real das reservas é mais diversificada e dinâmica. Relatórios de diferentes períodos indicam uma mistura variável de ativos dentro do fundo USDXX. Por exemplo, a S&P Global reportou, com base em um relatório auditado de outubro de 2024, que as reservas continham 23% em Treasuries, 63% em acordos de recompra (Repos) e 14% em caixa.¹⁸ Um relatório anterior, de setembro de 2023, mostrava 36% em Treasuries, 56% em Repos e 9% em caixa.²¹ Dados mais recentes do próprio fundo USDXX, fornecidos pela BlackRock em abril de 2025, indicavam aproximadamente 43.9% em títulos do Tesouro dos EUA, 30.1% em Repos e 26.0% em “Outros Ativos Relacionados ao Governo” (provavelmente dívida de agências governamentais ou similares).¹ Além dos ativos no MMF, uma porção menor das reservas do USDC, geralmente entre 5% e 14%, é mantida como caixa em contas de bancos regulados para facilitar as operações de emissão e resgate (liquidez operacional).¹⁸

Essa estrutura de reservas tem implicações importantes. A exposição significativa ao mercado de Repo significa que o USDC não está apenas exposto ao risco de preço dos Treasuries subjacentes, mas também ao risco de contraparte nesse mercado (a solvência das instituições financeiras com as quais os acordos de recompra são feitos) e à integridade operacional do próprio MMF.¹ Os detentores de USDC, na prática, detêm indiretamente cotas do fundo USDXX, cujo valor e liquidez dependem da gestão da BlackRock, da custódia do BNY Mellon e da performance das contrapartes de Repo.¹ Isso adiciona camadas de risco institucional que não existiriam se o lastro fosse composto exclusivamente por títulos do Tesouro detidos diretamente.

Adicionalmente, a composição exata das reservas não é estática. Ela flutua conforme as condições de mercado e as decisões de gestão da BlackRock, que busca otimizar o rendimento e a liquidez dentro dos limites regulatórios de um MMF governamental.¹ Isso significa que a exposição precisa ao risco direto dos Treasuries versus o risco do mercado de Repo varia ao longo do tempo, exigindo um monitoramento contínuo em vez da presunção de uma alocação fixa.

Um fator mitigador crucial é a gestão da duração dos ativos. A maturidade média ponderada (Weighted Average Maturity – WAM) do fundo USDXX é mantida consistentemente em níveis extremamente baixos. Relatórios indicaram WAMs de 17 dias ¹, 13 dias ¹⁸ e 7 dias ²¹ em diferentes momentos. Essa duração ultracurta reduz drasticamente o risco de desvalorização do principal dos ativos (risco de preço) caso as taxas de juros subam abruptamente devido a uma venda massiva de Treasuries. O risco primário no cenário de venda de Treasuries, portanto, desloca-se da desvalorização dos ativos para os riscos de liquidez (a capacidade do fundo de vender ativos ou rolar Repos rapidamente para atender aos pedidos de resgate do USDC sem perdas) e de crédito (a possibilidade, embora remota, de default em T-Bills detidos até o vencimento ou de falha de contrapartes de Repo).¹ A qualidade de crédito dos ativos do fundo é reportada como sendo da mais alta categoria (A1+/P-1/F1+).¹

B. Estrutura Operacional e Regulamentação

O USDC opera dentro de um arcabouço que envolve instituições financeiras estabelecidas e alguma supervisão regulatória nos EUA. A Circle é registrada como transmissora de dinheiro (Money Transmitter) em diversos estados americanos e está sujeita às leis estaduais aplicáveis, como a Lei Bancária de Nova York, que a Circle cita como base para a segregação das reservas.¹⁶ O próprio fundo USDXX é registrado na SEC.¹⁸ Além disso, a Circle busca alinhar-se a novos quadros regulatórios emergentes, como o MiCAR (Markets in Crypto-Assets Regulation) na Europa.²³ Essa estrutura confere ao USDC um grau de legitimidade e aderência a certos padrões, especialmente quando comparado a emissores de stablecoins não regulados ou baseados em jurisdições offshore.

A Circle afirma que as reservas do USDC são mantidas de forma segregada e protegidas dos credores da própria Circle em caso de falência, conforme previsto nas leis estaduais de transmissão de dinheiro.¹⁶ No entanto, a S&P Global Ratings observa que essa proteção legal ainda não foi totalmente testada em um cenário de crise real ou falência do emissor, representando um risco residual.²¹ A eficácia dessa segregação em um evento sistêmico extremo permanece uma questão em aberto.

C. Mecanismos de Transparência

O USDC se destaca por um nível relativamente alto de transparência em comparação com alguns concorrentes. A Circle disponibiliza dados semanais não auditados sobre a carteira do fundo USDXX através da BlackRock.¹ Adicionalmente, publica atestados mensais elaborados por uma firma de auditoria “Big Four” (atualmente Deloitte), seguindo os padrões do American Institute of Certified Public Accountants (AICPA).¹⁹ Esses atestados verificam se o valor justo dos ativos de reserva é igual ou superior ao montante de USDC em circulação em datas específicas.¹⁹

Embora esses mecanismos ofereçam uma visão regular sobre a suficiência das reservas, é importante notar que os atestados são “fotografias” de um momento específico e não constituem auditorias financeiras completas da Circle como empresa.²⁴ Eles confirmam a existência e o valor dos ativos em uma data, mas não necessariamente a saúde financeira geral do emissor ou a eficácia contínua dos controles internos.

A transparência, embora geralmente vista como positiva, pode ter efeitos contra-intuitivos em certas situações de crise. Durante o colapso do SVB em março de 2023, a rápida divulgação por parte da Circle de sua exposição de $3.3 bilhões ao banco falido permitiu que os mercados precificassem imediatamente esse risco, levando a uma pressão vendedora e à perda temporária da paridade (de-peg) do USDC.³ Em contraste, a opacidade do Tether (USDT) quanto às suas relações bancárias específicas pode, paradoxalmente, tê-lo protegido de um pânico similar direcionado, já que sua exposição ao SVB (se existente) era desconhecida.⁸ Isso ilustra como a transparência, ao revelar uma vulnerabilidade antes que a mitigação seja confirmada, pode acelerar reações negativas do mercado em momentos específicos de estresse agudo.

D. Avaliação da Resiliência Histórica

O USDC manteve sua paridade com o dólar americano de forma relativamente estável desde seu lançamento em 2018 até março de 2023.¹⁸ O evento mais significativo que testou sua resiliência ocorreu nesse período, com o colapso do Silicon Valley Bank (SVB). Após a Circle confirmar que mantinha aproximadamente $3.3 bilhões (cerca de 8% das reservas totais na época) em depósitos no SVB, o preço do USDC no mercado secundário sofreu uma desvalorização acentuada, chegando a cair abaixo de $0.90.²

A recuperação da paridade ocorreu após dois fatores principais: primeiro, a Circle anunciou publicamente que utilizaria recursos corporativos próprios, incluindo capital externo se necessário, para cobrir qualquer eventual insuficiência nas reservas caso os fundos no SVB não fossem totalmente recuperados.³¹ Segundo, e de forma mais decisiva, os reguladores dos EUA (Departamento do Tesouro, Federal Reserve e FDIC) anunciaram medidas extraordinárias para garantir a proteção de todos os depósitos no SVB, incluindo aqueles acima do limite de seguro padrão do FDIC.²

Este episódio é crucial para a análise de risco. Ele demonstrou que a principal vulnerabilidade do USDC não residia na qualidade intrínseca dos ativos de reserva (que eram majoritariamente T-Bills e Repos), mas sim no risco de contraparte associado à custódia dos depósitos em caixa e na dependência operacional do sistema bancário tradicional para processar resgates e emissões em moeda fiduciária.² A recuperação bem-sucedida dependeu tanto da disposição da Circle em usar seu próprio capital quanto, fundamentalmente, de uma intervenção governamental sem precedentes para proteger os depositantes do SVB. Isso levanta questionamentos sobre a resiliência intrínseca do USDC em um cenário de crise sistêmica mais ampla, onde tal apoio corporativo ou intervenção governamental poderia não estar disponível ou ser insuficiente. A experiência do SVB sugere que a resiliência passada não pode ser extrapolada diretamente para futuras crises sem considerar a disponibilidade desses fatores externos de suporte.

III. Avaliação do Cenário de Ameaça: Venda Coordenada de Títulos do Tesouro dos EUA

A. Avaliação da Plausibilidade

O cenário de uma venda coordenada e massiva de títulos do Tesouro dos EUA por nações adversárias, como a China, como forma de “ataque financeiro”, requer uma análise cuidadosa de sua plausibilidade. A China, de fato, é um dos maiores detentores estrangeiros de dívida americana, com $759 bilhões em Treasuries registrados em dezembro de 2024.⁴ No entanto, esse montante vem diminuindo desde 2018, é inferior ao detido pelo Japão, e representa apenas uma pequena fração do mercado total de dívida dos EUA, que é vasto e profundo.⁴

A principal razão pela qual a China (e outros países) detém Treasuries está ligada a fatores econômicos estruturais: a necessidade de gerenciar suas reservas cambiais acumuladas devido a superávits comerciais (especialmente com os EUA), manter a competitividade de sua taxa de câmbio para favorecer exportações, e encontrar um ativo considerado seguro e líquido para alocar esses dólares.⁴

Analistas financeiros e economistas argumentam que uma venda abrupta e em larga escala (“weaponization”) seria contraproducente para a própria China.⁶ Tal ação provavelmente deprimiria o valor dos Treasuries remanescentes em posse da China, fortaleceria sua própria moeda (o renminbi) prejudicando suas exportações, e poderia desencadear instabilidade financeira global que afetaria negativamente a economia chinesa, altamente integrada ao sistema global.⁴ Além disso, o mercado de Treasuries é suficientemente líquido para que outros compradores (investidores domésticos, outros bancos centrais, fundos de investimento) provavelmente absorvessem a oferta adicional, mitigando o impacto.⁶

No entanto, isso não significa que não existam riscos relacionados às posses estrangeiras de dívida americana. Há uma tendência observável e preocupações crescentes sobre uma diversificação gradual para longe de ativos denominados em dólar por parte da China e outros países.³⁵ Essa tendência é motivada por tensões geopolíticas crescentes, o receio de sanções financeiras (particularmente após as sanções impostas à Rússia), e questionamentos sobre a sustentabilidade fiscal dos EUA a longo prazo.⁵ De fato, economistas influentes e think tanks na China têm recomendado abertamente a redução da exposição a Treasuries devido ao risco de sanções.⁵

Portanto, embora um “ataque” súbito e coordenado via venda de Treasuries pareça improvável devido aos custos autoimpostos e à profundidade do mercado, um cenário mais plausível envolve uma redução estratégica e gradual das posses de Treasuries por parte da China e potencialmente de nações aliadas. Essa redução gradual, embora não cause um choque agudo por si só, pode levar a um aumento persistente nos custos de financiamento para o governo dos EUA e reduzir a profundidade e a resiliência do mercado de Treasuries ao longo do tempo. Isso tornaria o sistema financeiro americano mais frágil e suscetível a outros choques futuros, em vez de ser o choque inicial em si. A preocupação central do usuário, embora talvez exagerada em sua forma mais dramática, toca em tensões reais e potenciais mudanças estruturais nos fluxos globais de capital.

B. Simulação de Impacto no Mercado

Uma venda em larga escala de títulos do Tesouro, mesmo que gradual, teria consequências no mercado. O aumento da oferta de Treasuries pressionaria seus preços para baixo e, consequentemente, elevaria seus rendimentos (yields).³⁵ Isso aumentaria os custos de empréstimo para o governo dos EUA e poderia impactar as taxas de juros em toda a economia.⁶

Tal evento provavelmente desencadearia volatilidade nos mercados financeiros globais. Poderia haver uma fuga inicial de ativos considerados mais arriscados, mas o destino final desses fluxos é incerto. Paradoxalmente, após uma perturbação inicial, os próprios Treasuries poderiam atrair fluxos de “fuga para a qualidade”, especialmente se a alternativa for considerada ainda mais arriscada. Alternativamente, ativos como ouro, outras moedas soberanas fortes ou até mesmo criptoativos como Bitcoin poderiam ver aumento na demanda.³

A magnitude do impacto dependeria crucialmente da velocidade e volume da venda, da comunicação em torno dela, e da reação de outros participantes do mercado, incluindo a resposta de política monetária do Federal Reserve, que tem ferramentas para intervir e fornecer liquidez.⁶ Como mencionado, vendas significativas por detentores estrangeiros no passado não causaram perturbações sistêmicas duradouras.³³ O impacto mais severo ocorreria se essa venda coincidisse com outras crises (por exemplo, uma crise bancária ou uma recessão econômica) ou se minasse fundamentalmente a confiança na capacidade ou vontade do governo dos EUA de honrar suas obrigações.

IV. Avaliação da Vulnerabilidade do USDC

Considerando a estrutura de reservas do USDC e o cenário de estresse no mercado de Treasuries, a vulnerabilidade do USDC pode ser analisada através de vias de impacto diretas e indiretas.

A. Vias de Impacto Direto

• Valorização (NAV): O impacto direto sobre o valor (Net Asset Value – NAV) das reservas do USDC devido a um aumento nos rendimentos dos Treasuries é provavelmente limitado. A gestão ativa da carteira do fundo USDXX para manter uma duração média ponderada (WAM) extremamente curta (frequentemente abaixo de 30 dias) ¹ significa que a sensibilidade do preço dos títulos detidos a variações nas taxas de juros é minimizada. MMFs são projetados para manter um NAV estável de $1.00 por cota.³⁸ Embora um aumento extremo e súbito nos rendimentos pudesse, teoricamente, exercer pressão sobre o NAV, a curta maturidade dos ativos torna um “break the buck” (NAV caindo abaixo de $1.00) devido apenas a este fator bastante improvável.³⁹
• Liquidez e Liquidação (Settlement): Um risco direto mais significativo reside na potencial falta de liquidez nos mercados de Treasury e Repo. Se uma venda massiva causar volatilidade extrema e uma “paralisia” nesses mercados, o fundo USDXX poderia enfrentar dificuldades para vender seus ativos (T-Bills) ou rolar seus acordos de recompra (Repos) para atender aos pedidos de resgate do USDC sem incorrer em perdas ou atrasos significativos.¹ Este risco é particularmente relevante dada a alta porcentagem das reservas frequentemente alocada em Repos.¹⁸ Uma falha generalizada de contrapartes no mercado de Repo ou a incapacidade de liquidar T-Bills rapidamente representam uma ameaça direta à capacidade do USDC de honrar resgates 1:1 em tempo hábil.
• Risco de Default: No cenário mais extremo, onde a venda de Treasuries está ligada ou desencadeia um default real do governo dos EUA em suas obrigações, os T-Bills detidos pelo fundo USDXX poderiam não pagar o principal no vencimento. Isso representaria uma perda direta e substancial para as reservas do USDC.⁷ Da mesma forma, os acordos de Repo poderiam falhar se as contrapartes entrassem em colapso devido à crise sistêmica ou se o colateral subjacente (Treasuries) entrasse em default. Este é um risco de cauda (tail risk), mas representa a ameaça mais fundamental à integridade das reservas e à paridade do USDC.

B. Vias de Impacto Indireto

• Pressão de Resgate: Independentemente da saúde fundamental das reservas, o medo e a incerteza gerados por uma turbulência severa no mercado de Treasuries poderiam, por si só, desencadear uma corrida aos resgates do USDC. Os investidores podem buscar sair de qualquer ativo atrelado ao dólar ou percebido como exposto ao sistema financeiro dos EUA. Esse fenômeno é análogo às corridas observadas em MMFs em tempos de crise.¹⁵ Atender a um volume massivo de resgates exige a liquidação rápida dos ativos de reserva, o que, como discutido, pode ser difícil ou custoso em um mercado perturbado, potencialmente levando a um de-peg mesmo que os ativos subjacentes não tenham sofrido default.
• Contágio no Sistema Bancário: Um estresse severo no mercado de Treasuries tem o potencial de desestabilizar o sistema bancário dos EUA de forma mais ampla. Isso poderia impactar os bancos parceiros operacionais da Circle, que são essenciais para processar as entradas e saídas de moeda fiduciária (dólares) necessárias para as emissões e resgates do USDC. Poderiam surgir gargalos operacionais, atrasos ou até mesmo falências bancárias (como no caso do SVB, mas potencialmente em escala maior), dificultando ou impedindo a capacidade dos usuários de converter USDC de volta para dólares tradicionais.²
• Perda de Confiança Generalizada: Uma crise de grande magnitude envolvendo a dívida soberana dos EUA poderia abalar fundamentalmente a confiança no próprio dólar americano como reserva de valor global e, por extensão, em qualquer ativo digital atrelado a ele, como o USDC. Isso poderia ocorrer independentemente da qualidade específica das reservas do USDC. Em tal cenário, os investidores poderiam fugir para ativos percebidos como refúgios mais seguros, como ouro, outras moedas fiduciárias importantes (Euro, Franco Suíço, Iene) ou, potencialmente, ativos digitais descentralizados como o Bitcoin.³

Essas vias de impacto destacam uma vulnerabilidade crucial: a estabilidade do USDC não depende apenas da qualidade e liquidez de suas reservas diretas, mas também do funcionamento suave e da solvência dos mercados interconectados (Tesouro, Repo, Sistema Bancário) e de suas contrapartes institucionais chave (gestor do fundo BlackRock, custodiante BNY Mellon, contrapartes de Repo, bancos operacionais).¹ Uma crise severa no mercado de Treasuries, como a hipotetizada, provavelmente exerceria pressão sobre todos esses sistemas interligados simultaneamente, criando múltiplos pontos potenciais de falha que vão além do simples valor dos ativos de reserva.

V. Análise Comparativa de Risco: USDC vs. Alternativas

Avaliar o risco do USDC no cenário proposto requer compará-lo com as alternativas disponíveis para manter exposição ao dólar americano, tanto outras stablecoins quanto opções financeiras tradicionais.

A. Stablecoins Alternativas

A tabela abaixo resume os perfis de risco das principais stablecoins alternativas em relação ao USDC, com foco no cenário de estresse do Tesouro americano:

Análise Detalhada das Alternativas:

• Tether (USDT): Sendo a maior stablecoin por capitalização de mercado, o USDT possui liquidez significativa. Suas reservas incluem uma grande alocação em T-Bills e Repos, tornando-o diretamente exposto ao cenário de estresse do Tesouro.⁸ No entanto, a inclusão de ativos mais arriscados e menos líquidos (como Bitcoin, empréstimos garantidos e “outros investimentos”) e a falta de transparência detalhada sobre esses ativos e suas contrapartes são pontos de preocupação.⁸ A estrutura offshore e a menor aderência a regimes regulatórios como o MiCAR representam riscos regulatórios, mas podem, paradoxalmente, isolá-lo de falhas específicas do sistema bancário americano.⁸ A falta de auditorias completas e controvérsias passadas sobre a suficiência das reservas continuam a afetar a confiança.⁹
• MakerDAO (DAI): O DAI opera de forma descentralizada, com seu valor mantido por meio de sobrecolateralização em criptoativos e, cada vez mais, ativos do mundo real (RWAs), gerenciados por contratos inteligentes e governança comunitária.¹⁰ Sua exposição ao cenário de estresse do Tesouro é indireta. No entanto, uma crise nos Treasuries poderia desestabilizar o DAI se: (1) Causasse volatilidade extrema nos preços dos criptoativos usados como colateral (ETH, WBTC), levando a liquidações em massa que poderiam sobrecarregar o sistema ou resultar em dívida subcolateralizada.⁴⁷ (2) Afetasse a estabilidade do USDC, que compõe uma parte significativa do colateral do DAI e é usado no Módulo de Estabilidade de Preço (PSM) para manter a paridade.¹⁰ (3) Impactasse o valor ou a liquidez dos RWAs na carteira. Os riscos primários do DAI são inerentes ao seu design: volatilidade do colateral, risco de liquidação em cascata, falhas de oráculo (que fornecem os preços dos ativos), bugs em contratos inteligentes e decisões de governança inadequadas.¹⁰
• PayPal USD (PYUSD): Emitido pela Paxos sob a estrita regulamentação do Departamento de Serviços Financeiros de Nova York (NYDFS), o PYUSD oferece um alto nível de transparência e um lastro conservador composto por depósitos em dólar, T-Bills de curto prazo e equivalentes de caixa, com ativos segregados.¹² Seu perfil de risco no cenário de estresse do Tesouro é muito semelhante ao do USDC, dada a similaridade na composição das reservas e a dependência do sistema bancário e de mercado monetário dos EUA. O risco de contraparte está concentrado na Paxos. Seus principais diferenciais em relação ao USDC são a marca PayPal, a integração com seus serviços de pagamento e um histórico de mercado mais curto, o que significa menos dados sobre sua resiliência em crises.¹²
• First Digital USD (FDUSD): Emitido por uma entidade de Hong Kong (FD121 Ltd.) com reservas custodiadas por outra entidade local licenciada (First Digital Trust Limited), o FDUSD apresenta um perfil de risco distinto.¹³ Embora afirme ter lastro 1:1 em caixa e equivalentes (incluindo T-Bills, depósitos e Repos) ⁴², a transparência sobre as contrapartes bancárias e a qualidade específica dos ativos é menor que a do USDC ou PYUSD.¹³ O principal fator de diferenciação é o risco jurisdicional, ligado ao ambiente regulatório e político de Hong Kong.¹³ Sua rápida ascensão em capitalização de mercado parece muito ligada a promoções na exchange Binance, levantando questões sobre sua liquidez orgânica e resiliência fora desse ecossistema.⁴⁶ Já enfrentou um breve de-peg relacionado a preocupações com o custodiante.⁵¹ Sua exposição direta a T-Bills o torna vulnerável ao cenário de estresse do Tesouro.⁴²

B. Opções Não-Cripto para Manter Exposição ao Dólar Americano

• 1. Contas Bancárias em Dólar nos EUA: Para valores dentro do limite de seguro do Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC), atualmente $250,000 por depositante, por banco segurado e por categoria de titularidade, as contas bancárias nos EUA oferecem um alto grau de segurança.¹⁴ O seguro FDIC foi criado justamente para prevenir corridas bancárias e proteger os depositantes em caso de falência de um banco.¹⁴ No entanto, no cenário de uma crise financeira sistêmica grave, desencadeada por um default ou colapso no mercado de Treasuries, os riscos aumentam:
  • Risco Acima do Limite de Seguro: Depósitos que excedem o limite de $250,000 não são segurados e estariam em risco se o banco falir.⁵⁴
  • Risco Sistêmico: Uma crise de magnitude suficiente para causar falências bancárias generalizadas poderia exceder a capacidade do fundo de seguro do FDIC. Embora intervenções governamentais para proteger todos os depositantes (como ocorreu com o SVB) sejam possíveis para evitar pânico ³², não há garantia de que isso ocorreria em todas as circunstâncias, especialmente se a própria capacidade fiscal do governo estiver comprometida.
  • Risco de Medidas Extraordinárias: Em um cenário de colapso financeiro nacional (historicamente sem precedentes nos EUA modernos), não se pode descartar totalmente a possibilidade de medidas governamentais extremas, como controles de capital, congelamento de depósitos ou até mesmo confiscos (“bail-ins”), embora as intervenções historicamente visem a estabilização.⁵⁶
• 2. Fundos do Mercado Monetário (Money Market Funds – MMFs): MMFs são veículos de investimento populares para alocação de caixa de curto prazo. É crucial distinguir entre os tipos:
  • MMFs Governamentais: Investem exclusivamente em títulos do Tesouro dos EUA, dívida de agências governamentais e acordos de recompra (Repos) lastreados por esses títulos.⁵⁷ São considerados de baixíssimo risco de crédito em tempos normais.
  • MMFs Prime: Investem em dívida corporativa de curto prazo (como commercial paper e certificados de depósito), além de alguns títulos governamentais. Carregam um risco de crédito corporativo adicional.⁴⁰
  • MMFs Isentos de Impostos (Tax-Exempt): Investem em dívida municipal de curto prazo. MMFs não são segurados pelo FDIC.³⁸ Sua principal vulnerabilidade é o risco de “quebrar o lastro” (“breaking the buck”), ou seja, ter o valor líquido de seus ativos (NAV) caindo abaixo de $1.00 por cota.³⁸ No cenário de estresse do Tesouro:
  • Risco de Default/Liquidez (MMFs Governamentais): Um default real do Tesouro dos EUA representaria uma ameaça direta e existencial para MMFs governamentais, pois seus principais ativos deixariam de pagar.⁷ Mesmo sem um default, uma crise severa de liquidez no mercado de Treasuries ou Repo poderia dificultar a venda de ativos para atender a resgates, forçando vendas a preços deprimidos e potencialmente levando a perdas.¹⁵ Títulos que vencem perto da “data X” (data estimada em que o Tesouro ficaria sem dinheiro em um impasse do teto da dívida) são particularmente vulneráveis à volatilidade de preços.⁷
  • Risco de Corrida: Assim como as stablecoins, MMFs são suscetíveis a corridas. O medo de perdas ou congelamento de liquidez pode levar investidores a resgatar seus fundos em massa, exacerbando a pressão sobre o NAV e a liquidez do fundo.¹⁵ MMFs (especialmente os Prime) enfrentaram corridas e necessitaram de apoio governamental em crises passadas, como em 2008 e 2020.³⁰

É importante notar a vulnerabilidade compartilhada entre stablecoins fortemente lastreadas em Treasuries/Repos (como USDC, PYUSD, FDUSD e, em grande parte, USDT) e os MMFs governamentais tradicionais. Ambos os tipos de instrumentos derivam sua segurança percebida da estabilidade e liquidez da dívida de curto prazo do governo dos EUA e dos mercados relacionados.²² Uma crise fundamental nesses mercados – seja um default, um congelamento de liquidez ou uma perda severa de confiança – impactaria diretamente a capacidade de ambos os tipos de instrumentos de manter seu valor e honrar resgates. O mecanismo exato de transmissão do risco pode diferir (impacto no NAV do MMF vs. de-peg da stablecoin), mas a causa raiz da vulnerabilidade no cenário específico da consulta é a mesma. Isso significa que nem MMFs governamentais nem stablecoins com lastro similar oferecem um refúgio perfeito contra esse risco específico.

VI. Avaliação Sintetizada e Observações Finais

A. Perfil de Risco Integrado do USDC no Cenário de Ameaça

Sintetizando a análise, o USDC, através de sua estrutura de reservas predominantemente alocada no MMF USDXX, apresenta um perfil de risco complexo no cenário de uma venda coordenada ou crise de confiança nos títulos do Tesouro dos EUA. Sua alta exposição a T-Bills de curto prazo e Repos o torna menos vulnerável ao risco de preço decorrente de aumentos nas taxas de juros, graças à gestão de baixa duração.¹ No entanto, essa mesma composição o torna altamente sensível a riscos de liquidez e contraparte nos mercados de Treasury e Repo.¹ Uma paralisação nesses mercados ou a falha de contrapartes significativas (incluindo o próprio gestor do fundo ou custodiante em um cenário extremo) poderia impedir a capacidade do USDC de processar resgates em tempo hábil e manter sua paridade 1:1.

Adicionalmente, a crise do SVB demonstrou vividamente a dependência operacional do USDC em relação ao sistema bancário tradicional para a movimentação de fundos fiduciários, representando um ponto de vulnerabilidade distinto, mas interconectado, em qualquer crise financeira sistêmica.² Embora o “ataque” específico via venda massiva de Treasuries seja considerado menos provável do que um estresse sistêmico mais amplo ou uma erosão gradual da confiança, o USDC está exposto a ambos os cenários devido à sua profunda integração com os mercados financeiros tradicionais dos EUA. Sua resiliência comprovada no passado dependeu de fatores externos (apoio corporativo e intervenção governamental) que não podem ser garantidos em todas as futuras crises.³⁰

B. Avaliação Comparativa e Recomendações

A análise comparativa evidencia que não existe uma opção isenta de riscos para manter exposição ao dólar americano no contexto de uma crise severa no mercado de Treasuries. A escolha entre USDC e suas alternativas dependerá do apetite de risco específico do investidor, suas necessidades de liquidez, sua confiança em diferentes regimes regulatórios e mecanismos de estabilidade, e sua avaliação sobre a probabilidade relativa de diferentes pontos de falha (por exemplo, falência bancária vs. default do Tesouro vs. exploração de contrato inteligente).

• USDC: Oferece boa transparência, opera sob regulação dos EUA (principalmente estadual e via fundo SEC), e possui reservas de alta qualidade e liquidez com curta duração. Seus pontos fracos são o risco de contraparte bancária (demonstrado pelo SVB) e a sensibilidade à liquidez/default nos mercados de Treasury/Repo.
• USDT: Maior stablecoin com ampla liquidez, mas com menor transparência, reservas de qualidade potencialmente inferior em parte, riscos regulatórios significativos e estrutura offshore. Sua grande exposição a Treasuries o torna vulnerável ao cenário, mas sua opacidade e estrutura podem oferecer algum isolamento de problemas específicos do sistema bancário dos EUA.
• DAI: Oferece descentralização, mas é vulnerável à volatilidade do mercado cripto, riscos de contratos inteligentes/oráculos e contágio de seus colaterais (incluindo USDC). Sua exposição ao cenário de Treasuries é indireta, mas real através desses canais de contágio.
• PYUSD: Beneficia-se de forte regulação (NYDFS) e reservas conservadoras, com alta transparência. Compartilha riscos fundamentais semelhantes aos do USDC (dependência de Treasury/bancos), com o adendo de um histórico mais curto e menor escala.
• FDUSD: Apresenta risco jurisdicional significativo (Hong Kong), menor transparência sobre contrapartes e potencial risco de liquidez. Possui exposição direta a Treasuries.
• Contas Bancárias (EUA): Extremamente seguras até o limite do FDIC ($250k). Acima disso, o risco de falência bancária em uma crise sistêmica é real, apesar das possíveis intervenções governamentais.
• MMFs (Governamentais): Diretamente expostos ao risco de default ou crise de liquidez dos Treasuries. Risco de “quebrar o lastro” em cenários de estresse extremo, embora historicamente raro.

Recomendação Geral: Dada a complexidade e a interconexão dos riscos, a diversificação emerge como a estratégia mais prudente para gerenciar exposições significativas ao dólar americano, especialmente ao considerar riscos de cauda geopolíticos ou financeiros. Uma abordagem diversificada poderia envolver a combinação de diferentes tipos de instrumentos, como:

1. Manter uma parte em contas bancárias seguradas pelo FDIC (até o limite de $250k).

2. Alocar uma porção em stablecoins reguladas e transparentes como USDC ou PYUSD, ciente de seus riscos específicos.

3. Considerar, com cautela e pesquisa adicional, outras stablecoins (como USDT ou DAI) ou MMFs, compreendendo seus perfis de risco distintos.

4. Avaliar a inclusão de ativos não-dólar ou hedges contra a inflação/desvalorização do dólar, caso a preocupação subjacente seja a saúde fiscal e monetária dos EUA a longo prazo, que poderia ser exacerbada pelo cenário de venda de Treasuries.

C. Considerações Finais sobre Estratégias de Diversificação

É fundamental reiterar que concentrar um valor substancial em um único instrumento financeiro, seja ele uma stablecoin, uma conta bancária ou um fundo de mercado monetário, carrega riscos inerentes, especialmente em um ambiente caracterizado por volatilidade nos mercados e incerteza geopolítica.

A diversificação deve ser considerada não apenas entre diferentes emissores de stablecoins, mas também potencialmente através de jurisdições (avaliando os riscos regulatórios e políticos associados) e, mais amplamente, entre diferentes classes de ativos. Se a preocupação fundamental for a estabilidade do próprio sistema financeiro americano ou o valor do dólar, estratégias de hedge que incluam exposição a outras moedas fortes, metais preciosos ou outros ativos reais podem ser apropriadas, dependendo do perfil e objetivos do investidor.

Finalmente, a natureza dinâmica dos mercados de criptoativos e das condições macroeconômicas globais exige um monitoramento contínuo. Isso inclui acompanhar os relatórios de reservas e atestados das stablecoins, as mudanças nos ambientes regulatórios nos EUA e em outras jurisdições relevantes (como Europa e Hong Kong), e a evolução das tensões geopolíticas e indicadores fiscais que possam impactar a percepção de risco dos títulos do Tesouro dos EUA. A gestão ativa e informada das exposições é essencial para navegar neste cenário complexo.